《债务危机》

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作者：RAY DALID

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术语 #

国际收支差额：一个特定国家的个人或机构与世界其他地区之间的所有交易的差额。
国际收支危机：经济危机的一种，表现为一国的国际收支不断恶化，导致该国的实体在国际市场上缺乏购买力。
资本流入/流出：一国的国内投资者买卖外国资产即“资本流出”，国外投资者买卖该国资产即“资本流入”
经常账户余额：一国的货物和服务出口净额、收入净额与转移支付净额之和。可以视作一国的净收入。
去杠杆化：减轻债务负担的过程。
宽松政策：央行通过降息、印钞或修改监督规定等方式增加货币和信贷供应的货币政策举措，或由中央政府做出的调整支出、税收或监督规定的财政政策。
财政余额：政府支出与收入的差额。当支出超过收入时，产生财政赤字，否则产生盈余。
GDP：国内生产总值，即一国资产的全部最终商品和服务的总值。
流动性：衡量资产与信贷是相对紧缺还是容易获得的指标，当流动性较低时，资金与信贷紧缺，即使是信用度高的借款人也许支付较高的借款利率。当流动性较高时，信用高的借款人很容易借款，而且借款利率较低
M0：衡量某种货币的印发总量的指标。
通货再膨胀：当一国的货币政策较为宽松时，具有刺激效果，有助于促进经济体从萧条中复苏的阶段。
紧缩政策：通过减少货币与信贷供给，使经济增速放缓的政策。通常做法是：通过提高利率，减少货币供给，削减政府支出，或改变监管规则来限制银行放贷。
收益率曲线：短期利率与长期利率之差。当短期利率高于长期利率时，收益曲线会出现倒挂，短期利率预期将会下降。

基础认知 #

金钱有两个功能：交换媒介和财富储藏。金钱的这两个功能决定了它服务于两个主人：1. 希望获得生活必需品的人；2. 用金钱的价值来储藏财富的人。
大量举债的风险主要在于决策者是否有意愿和能力将坏账损失分摊到多年。而决策者能不能做到这一点，取决于两个因素：（1）债务是否以决策者能够控制的货币计价；（2）决策者能否为债权人和债务人施加影响。
债务是一个人的资产和另一个的负债

债务周期 #

以个人为例 #

借款时，你不仅是在向贷款人借钱，实际上是在向未来的自己借钱。在未来的某个时候，你必须要降低消费水平，以偿还债务。这种先借款消费，后紧缩开支的模式与周期非常相似。

从政治角度来看，放宽信贷比收紧信贷更容易，这是产生债务大周期的主要原因。

正常情况下，贷款会产生一个自我强化的上升运动，达到顶峰后转向下，进行一个自我强化的下降运动，触底后又逆转而上。在上升过程中，贷款支撑支出和投资，扩大在商品和金融资产上的支出。借款基本上会将支出和收入提升至超出经济生产力稳步增长所对应的水平。人们预期以贷款维持的经济会以超越趋势的速度发展下去，然而收入终将降低至贷款成本以下。

泡沫形成的一个典型表现：越来越多的借款被用来还债，导致借款人债务负担加剧。

4中措施降低债务与收入的比率和偿债总额与用于偿债的现金流之间的比率：

财政收缩
债务违约/重组
央行印钞，购买资产（或提供担保）
将资金和信贷从充足的领域转向不足的领域

通常情况下，一个国家之所以会爆发债务危机，是因为债务和偿债成本的增速高于偿债所需收入的增速，最后不得不去杠杆化。

央行可以通过降低实际利率和名义利率缓解危机，但当央行无法降息时，就会出现严重的债务危机。

典型情况下，每个短期债务周期的底部和顶部的债务与收入比率都会高于此前一个短期债务周期，多个短期债务周期叠加，形成一个长期债务周期，直到降息无法继续。

债务危机分为两类：通缩性债务危机和通胀性债务危机，主要取决于一国以外币计价的债务占比。

在长期债务周期的上行阶段，尽管人们负债累累，贷款人依旧可以自由地提供信贷。这是因为债务周期的上升阶段会自我强化：支出的增加带来收入水平的提高和资产净值走高，从而导致借款人的借款能力提升。

债务与收入的比率一旦到达极限，上述过程就会反转。资产价格下跌，债务人偿债出现困难，投资者为降低风险纷纷抛售债务，或拒绝将债务延期。这导致了货币流动性降低，人们开始削减开支。由于一个人的支出是另一个人的收入，削减开支必然导致收入水平下降，人们的信誉下降，资产价格再次降低，从而导致恶性循环。

一个人金融资产是另外一个人的金融负债，如果对金融资产的索取权远远超出了可提供的资金，就必须进行大规模去杠杆化。这时自由市场的信贷体系失灵，甚至发挥反作用，迫使政府干预，央行不得不成为债务的大买家，中央政府需要重新分配支出和财富。

通缩性萧条 #

往往出现于大多数债务是国内融资的、以本币计价的国家，因此最终的债务危机会带来强制抛售和违约，但不会造成汇率问题和国际收支问题。

决策者会通过降息来对应最初的经济萎缩，直到利率接近0%。此时开始进行债务重组和财政紧缩政策

早期阶段 #

债务增长强劲，但债务增速不会快于收入增速。这是因为债务增长被用来支撑那些可使收入快速增长的经济活动。如企业通过借钱来扩展业务，提高生产率，从而支撑收入增长。

泡沫阶段 #

债务增速快于收入增速，导致资产回报率和经济增长率加速上扬，这一过程会自我强化，因为收入、净值和资产价值的增加提高了借款人的借款能力。

出现这种情况的原因是贷款人根据以下条件决定贷款金额：

借款人用于偿还债务的预期收入或现金流
借款人的净值或抵押品价值（随资产价格上涨而上涨）
贷款人的自身贷款能力

在这一阶段以上条件都持续向好。

阶段人自我感觉资金实例雄厚，但会花的比挣得多，并借钱高价购买资产。

例：年薪10万，每年可借到2万，所以每年可花12万。

对于整个经济体来说，借款支出的增加可以提振收入，支撑股票和其他资产的价值。

这时长期债务周期的上行阶段，通常会持续数十年，会由于央行定期收缩和放松信贷而产生波动。央行调整货币政策会带来短期债务周期，若干个短期债务周期叠加，形成长期债务周期。

长期债务周期得以持续的原因是央行降息是循序渐进的。降息会增加资产价格的现值，提高资产价格，进而增加财富，因此偿债负担就不会增加。

这一阶段处于牛市，吸引了大量的新投机者和贷款人入场，因此会促进市场繁荣，市场信心进一步提升，信贷标准进一步下降，一些基本不受监管的新型贷款机构蓬勃发展（这些机构被称为影子银行）。

以股票为例，股价上涨会增加企业的支出和投资，从而提高企业利润，进一步拉高股价，降低信贷息差，鼓励企业增加借款（抵押品价值增加，企业利润增长），进而影响企业的支出和投资等。

在这种形势下，各类机构都买入资产，造成资产负债出现严重不匹配，如：

短借长贷
承担流动负债，但投资非流动资产
利用借入资产投资风险较高的债务或者其他风险资产
以一种货币借款，用另一种货币贷款

在这期间，债务水平持续攀升，而偿债成本上涨的更快。

央行政策以控制通胀率和经济增长率为目标，并不针对泡沫管理，因此在这种情况下，央行政策带来的债务增长为泡沫提供了资金。

当通胀率过高，经济增长过热时，央行会适度收紧货币政策，上调短期利率。在这阶段，支付利息的钱越来越多的来自借款，而不是收入增长。

泡沫的特征 #

相对于传统标准，资产价格偏高
市场预期目前的高价会快速上升
普遍存在看涨情绪
利用高杠杆融资买进资产
买家提前很多时间买入（增加库存、签订合同等），旨在投机或应当未来价格上涨的影响
新买家进入市场
刺激性货币政策进一步助长泡沫（紧缩性政策会导致泡沫破裂）

即使整个经济体的债务与收入比率或偿债比率与收入比率较高，只要债务在整个经济体中的分布较为平均，也不会产生太严重的问题，相对糟糕的是债务集中在某几个重要实体中。

顶部 #

如果市场已经好到不能再好，但每个人都认为他还会更好时，市场的顶部就形成了。

大多数情况下，顶部出现于央行开始收紧货币政策，提升利率时。

通常在顶部的早期阶段，短期利率上升，与长期利率的利差逐渐缩小或消除，与持有现金持平，贷款的吸引力下降，减缓了信贷增长，放缓了贷款增速。

短期利率走高后，信贷购物成本更高，导致需求增速放缓。

杠杆化水平和价格越高，刺破泡沫所需的紧缩程度越小，泡沫破裂所带来的负面影响也越大。

泡沫早期破裂阶段，股价下跌，但企业盈利未下降，因此与此前的盈利和预期的盈利相比，此时的股价相对较低，投资者认为是买入时机。

随着财富水平下降，收入减少，信誉状况恶化，从而支出减少、投资率降低，这又导致资产的基本面进一步恶化，进入恶性循环。

萧条阶段 #

萧条开始后，债务违约和重组势如雪崩，贷款人和存款人纷纷前往金融机构提取现金，而金融机构往往没有足够的现金，引发挤兑和证券抛售。

萧条阶段的主导因素是债务减免（即债务违约和重组）和财政紧缩等通缩性力量，债务货币化的力度不足。

债务减记可能会对整个经济造成毁灭性的打击。一个人的债务是另一个人的资产，大幅度削减这些资产会大大减少商品、服务、投资性资产的需求。由于大多数债权人都加了杠杆（如借钱买资产），因此债权人资产减记30%会对其实际影响更大，而银行的杠杆率一般约为12:1或者15:1。

即使债务减记，随着支出和收入减少，债务负担也会加重。

减轻债务负担的四类政策 #

财政紧缩 #

即使大规模财政紧缩，也不能使债务和收入恢复平衡。随着经济收缩，政府收入一般会减少，与此同时，社会对政府的要求增加，导致财政赤字增加。为了满足财政要求，政府会倾向于提高税收。

然而，这种政策并不能解决问题。

债务违约/重组 #

要想未来的资金和信贷健康流动，处理不良债务至关重要。

通常情况下，非系统重要性机构被迫自行承担损失，如果无力承担，则获准破产。这些机构会与状况良好的机构合并（大部分情况下）。

倒闭贷款人的资产或现存贷款人的不良资产有两种主要的管理方式：

将资产转移到另一个单独的实体（资产管理公司），以进行重组和资产处置；
将资产留在原贷款机构的资产负债上进行管理。

处理不良贷款的主要工具有： #

贷款重组（如延长贷款期限）
债转股和资产没收
直接把贷款或资产出售给第三方
贷款证券化

资产管理公司的目标是在某个目标期限内（如10年）处置资产，同时将纳税人的成本和对资产市场的干扰降到最低。

债务货币化/印钞 #

在萧条阶段，贷款机构会遭遇挤兑，此时央行和中央政府需要决定应该让哪些存款人/贷款人免受损失，应该让哪些人承担损失。这需要确定哪些机构具有系统重要性，其中一些机构会被国有化。

施救所需资金一部分来自政府（通过程序拨款），一部分来自央行（印钞）。

政府还需解决信贷危机，刺激整体经济。如通过税收和借款来筹集资金，央行会被迫增加印钞量用于购买国债，否则政府需要和私营部门争夺资金，导致资金进一步紧张。

财富转移 #

泡沫期间，贫富差距会拉大，而在困难时期，贫富差距会变得巨大。在困难时期，这种现象会导致左翼民粹主义和右翼民粹主义抬头。

除非发生“革命”，否则财富转义不足以应对萧条

和谐的去杠杆 #

合理运用四种政策，减少债务与收入比率，保持可接受的经济增长率和通胀率。如果有足够的刺激（印钞/债务货币化和货币贬值）可以抵消通缩性去杠杆化力量（财政紧缩或债务违约），使名义经济增长率高于名义利率，但又不会因刺激过度导致通货膨胀，货币严重贬值，从而发生新的债务泡沫，就可以产生和谐的去杠杆化。

抵消通缩性萧条的最好方式是由央行提供充足的流动性和信贷支持，同时由中央政府参与满足不同重要实体的资本要求。

如果央行的措施适度，则会带来补偿救济，可以在去杠杆化的同时保持经济正增长。

适度是指：

中和本会带来通缩性影响的信贷市场崩溃
使名义经济增长率略高于名义利率，在可容忍的限度内拉长去杠杆化进程

如果印钞可以抵消信贷的减少，另通缩的力量被通货再膨胀的力量平衡，则不会导致通胀率上升。实际情况是信贷破坏被货币创造抵消。

三个货币政策 #

利率驱动 #

通过降息来刺激经济，可以达到以下几种情况：

降息提高了大多数投资的现值，产生积极的财富效应
减少月度还款额，降低信贷难度，提高需求
减轻债务负担，改善现金流和支出

量化宽松 #

即印钞和购买金融资产。

量化宽松通过影响投资者/储蓄者的行为产生作用。央行购买债券就是在给与投资者/存储者现金，而他们可以利用这部分现金购买更吸引力的金融资产。如果他们的投资的资产可以为支出提供资金，则会刺激经济，如果他们投资金融资产，则金融市场的收益要非常大才能渗透到支出中。

量化宽松给投资者/储蓄者带来的收益超过没有金融资产的人，导致贫富差距增大。

直接为消费者提供资金 #

央行仅仅给钱的效果不如在给钱的同时为人们提供花钱的动机。

通胀性萧条 #

经常出现于依赖外资流动的国家，这些国家积累了大量以外币计价的债务，无法对债务进行货币化。当外资流动放缓时，信用创造就会变成信贷紧缩。决策者缺乏对外币的影响（不能印钞），所以以外币计价的通胀性萧条特别难以管理。

当债务的计价货币走低时，债务持有人会选择抛售债务，把资产转移为另一种货币计价。

早期阶段 #

早期本国货币较为坚挺，为了防止本币升值，央行选择在外汇市场出售本币，买入外币。用这些外币买入以外币计价的投资性资产（通常是债券），然后将其放到“外汇储备”账户中——未来如需缓冲货币市场的动荡，可以用外汇储备来填补货币市场上的供需不平衡。

积累外汇储备的过程对经济有刺激作用，因为这样会减轻本币的升值压力，使国家保持出口竞争力，心音更多资本。

央行需要创造更多的货币来购买外汇，而增发货币将增加本国的货币供应量，这些货币或被用来购买资产（导致资产价格上涨）或被用于对外提供贷款。

本国货币之所以产生较好的回报率，有两种原因：

外国顾客想要购买本国的产品，售出外币购买本国货币
央行增加货币供给，售出本币换取外币，导致以本币计价的资产涨价

投资该国的人会得益于货币回报（汇率变动）或资产升值。资本不断的流入，使以该国货币计价的资产更受欢迎，导致央行增发货币，资产价格进一步上涨。

泡沫阶段 #

在泡沫阶段，货币和资产的价格不但升高，越来越多以债务来支撑投资，导致投资成本太高，无法产生足够的回报。人们不断的借债和买入资产，导致债务与收入的比率急剧增高。

泡沫膨胀阶段的主要经济特征 #

外资流入增多（占GDP的10%左右）
央行不断积累外汇储备
货币实际汇率升高，按购买力平价计算约被高估15%
股市上涨（平均涨幅超过20%，连续几年攀升至顶峰）

随着泡沫的出现，该国生产性投资项目减少，越累越多的资本随之离去，部分原因是货币升值削弱了国家的竞争力。

在这个阶段，国家的经济增长越来越多的依靠债务而不是生产力进步来拉动，且高度依赖外资，表现为以外币计价的债务上升。

顶部和保卫汇率阶段 #

此时资本减少，资产价格疲软，致使经济状况恶化，引发资本流入进一步减少和资产价格进一步走弱。这种螺旋式下滑使国家陷入国际收支危机和通胀性萧条。

持有资产或货币的人担心决策者会限制资金出境，因此会尽可能地转移资金，导致国际收支问题进一步恶化。

萧条阶段 #

一个国家的通胀性去杠杆化类似于一个家庭的还债困难：收入下降、信贷紧缩、成本大幅提高、债务负担过重，还款变得困难

与家庭不同的是，国家可以改变货币供应量和货币的价值。这也是目前还没有一种全球统一货币的原因。

当一个国家将其货币贬值30%时，该国收入只是相对于其他国家减少30%，以本币计价的家庭收入并没有改变。也就是说货币贬值使一国能够降低出口价格，但不会引发国内通缩。

货币贬值会转化为进口价格上涨，其中大部分都被转嫁到消费者头上，导致头胀率急剧上升。缓慢但持续的货币贬值会迫使市场预期汇率继续下行，引发更多的资本撤离和汇率投机，扩大国际逆差。

因此，最好使货币一次性贬值到位，以维持市场的双向交易——市场预期货币不会继续贬值时，就会恢复买卖互现的正常交易。

一般来说，央行印钞对资本下降的抵消作用不大，因为增发货币有风险，会促使更多人抛售该货币，加剧资本外逃。

财富减少会导致大量的问题和丑闻复现：做假账、腐败等，进而外资投入减少，资本外逃。

由于货币变得非常廉价，进口大量减少，国际收支逐步得到平衡。这种情况，有时再加上国际援助，会带来必要的调整，也常常伴以政治洗牌。

正常阶段 #

当一国货币的供给与需求相对于他国货币取得平衡时，形式就会好转。

德国债务危机（1918-1924） #

1914.7-1918.11（一战） #

战争期间，德国退出金本位制，政府试图汇聚全国的经济资源用于战争，通过发行更多货币满足战争开支。

由于战争需要，德国政府大幅度增加支出，这意味着要么增加新的收入（税收），要么增加政府贷款。国内增加税收存在巨大阻力，而且德国基本上被排除在国际贷款市场之外，因此必须通过发行国内债券筹集军费。

随着战争进行，政府财政赤字越来越大，通胀导致实际利率严重为负，民主没有能力继续买入债券。政府靠借钱维持战争开销，因投资者提供的资金不足，帝国银行被迫债务货币化。

债务货币化属于通胀性质，提高了通胀率，愿意购买债券的人越来越少，导致恶性循环，于是政府将越来越多的债务货币化。

在战争的最后两年，德国政府被迫开始接入外币债务，因为国内已难以寻找愿意愿意接受以马克还款的贷款人。

与本币债务不同，硬通货（外币和黄金计价）债务不能通过印钞消化。

1918.11-1920.3（凡尔赛和约和第一次通胀） #

1918.11，德国投降导致德国资本大量外逃，马克兑美元汇率下跌30%，德国股市遭腰斩，以马克计价的政府债务增加约30%，这些债务都必须由央行进行货币化，导致货币供应增长了50%，通胀率攀升了30%

1919.6.28签署《凡尔赛和约》后，马克汇率再次大幅下挫，1919.7-1920.1，马克兑美元汇率下跌了90%，通胀率飙升，年底达到140%。

马克贬值的主要原因是德国人担心政府征收高额税收和没收财产来偿还债务，所以将资产大量转移到国外。

随着马克贬值，负有外债的德国债务人发现实际债务成本飙升，因此他们尽可能偿还外债，导致马克充斥外汇市场，进一步削弱了马克。

此时不是印钞导致货币贬值，而是货币贬值导致印钞。

货币贬值随不利于进口和偿还外债，但对一国经济和资本市场有刺激作用。出口行业蓬勃发展，失业率下降，企业利润上升。

1921.3，随着德国左翼和右翼之间的冲突依然激烈，右翼民族主义团体企图推翻魏玛政府，建立一个独裁君主制政权，但是工人拒绝与新政府合作，宣布罢工，政变失败。

1920-1921，帝国银行实行了非常宽松的货币政策，保持了相对良好的经济状况，而当时全球处于紧缩阶段，外国对德国经济变得乐观，大量外资流入德国。

大量资本流入意味着德国经济越来越依赖“热钱”，需要这些钱来源源不断地填补财政赤字和国际收支赤字，日益依赖流入资本来维持支持和经济活动水平使经济复苏变得脆弱，任何小事件都可能改变人们对德国经济前景的看法。

1921.5（伦敦的最后通牒） #

协约国于1912.5发出最后通牒，战争赔偿达到白热化。

协约国提出的赔偿要求巨大，马克大幅下跌，到年底跌幅达75%。德国决策者完全依赖印钞来应对危机。

导致恶性，通胀的最大特征，是决策者没有设法消除收入与支出/偿债成本之间的不平衡，相反，他们在很长的时期内通过大量印钞维持支出。

如果通胀性印钞过多，货币贬值幅度太大，超过其他去杠杆的控制手段，特别是通缩性的财政收缩和债务重组或违约，就会发生最严重的通胀性萧条。

1922.1-5（就暂缓战争赔款的谈判） #

谈判过程的波折导致马克汇率剧烈波动。

1922.6-12（恶性通胀开始） #

6月，对战争赔偿的期望与马克汇率一起下坠，德国外交部长遭右翼团体暗杀。

外国人急忙从德国撤资，富人纷纷摘译资产，马克暴跌。

通胀性萧条的一个典型现象，每轮印钞后，越来越多的货币退出流通，而不是进入实体。国内货币持有人发现，投资者做空现金，购买实物资产和外国资产，总是比在国内储蓄和投资更有利可图。

8月，物价以每月上涨50%以上并加速上涨，决策者认为别无选择，只能继续印钞。

大量印钞并不是恶性通胀的根源，而是防止银行大规模通缩性违约和通缩性经济崩溃的必要行动。

指数级增长的通胀率导致马克交易变得不切实际，因此货币也开始失去交换媒介的作用。

1923年，帝国银行开始发行锚定美元的债券，组织了马克的下滑，然而，到5月帝国银行显然已经没有支付美元债券本金和利息以及维持汇率挂钩所需的外汇储备，因此固定汇率在实施6个月之后被放弃，恶性通胀更加肆虐。

1922.7-1923.11，马克兑换美元成本提高了157亿倍，物价上涨38.7亿。

1923-1924（恶性通胀告终） #

重组战争债务 #

协约国认识到，如果不大幅减轻德国的赔款负担，德国经济将全面崩溃，因此11月，协约国统一暂停赔偿，并重新开始与德国就重组债务进行谈判。

战争赔偿大幅减少，国内债务大多因通胀率而消失，德国的债务负担基本上得到缓解

创建新货币 #

地租马克：可以约纸币或实物资产按一定比例相互兑换

新债券：承诺政府可以“征收资本税”来稳定其价值

限制货币发行量 #

通过限制货币发行量，从而稳定新币的价值。

1924.10.11，德国政府推出另一种硬通货——帝国马克，与地租马克1：1的兑换率购买。

结束债务货币化 #

为了建立对新货币的信心，政府停止债务货币化。

消除赤字 #

政府积极减少开支，解雇大量政府雇员和工资，将某些税收与通胀挂钩，通过了紧急税。

紧缩信贷 #

决策者决定大幅收紧信贷，以避免私人信贷增加通胀压力

积累外汇储备 #

道威斯委员会向德国提供了一笔外汇贷款，大大提高了带过银行抵御投资者攻击的能力。

国内在通胀阶段，恶意囤积外币也开始兑换成新币

美国债务危机（1928-1937） #

1927-1929（泡沫） #

在一战后的经济衰退之后，美国经济经历了一段科技驱动的快速增长期。

在宽松政策的作用下，经济加速增长，经济的繁荣被报纸和电台大力宣扬，经济快速增长，股市进入牛市。

此时市场符合典型泡沫时期的一切特征。

通常最严重的债务泡沫并不是与不断上涨的通胀率相伴，而是与债务增加助推的资产价格上涨相伴，央行往往犯下容忍债务增加的错误，原因是央行聚焦于通胀率和经济增长率，而不是债务增加，资产价格上涨，以及将来债务能不能创造足够偿债的收入。

1929年底（触顶与崩盘） #

由于股市充斥者投机行为的房贷，1928年，美联储开始收紧货币政策，2-7月，利率上调1.5%至5%，希望减缓投机性信贷的增长，同时又不伤害实体经济。一年后的8月，美联储再次加息至6%。

随着短期利率上升，收益曲线趋于平缓并倒挂，流动性下降，同时现金等短期资产的收益率走高，这些资产的回报率上升，随着贷款成本的升高，持有现金比持有更高风险的金融资产更具有吸引力，资金从金融资产中撤出，导致资产价值下跌。资产价格下跌造成负面财富效应，在金融市场上形成恶性循环，促使支出和收入的下降，市场开始崩溃。

到11月中旬，尽管中间有过几次猛烈反弹，道琼斯指数已从9月的峰值下跌近50%。

1930-1932（经济萧条） #

尽管美联储下调了利率，国债市场走势强劲，但息差逐渐扩大，导致大多数消费者和企业的借款利率上升。

经济倒退导致保护主义和反移民情绪开始抬头。

保护主义情绪的结果是《斯穆特-霍利关税法》的通过，该法案对2万项美国进口品加征关税。这一法案导致股市暴跌，并且遭到贸易伙伴的反击。

随着股市崩盘和经济走弱冲击银行的贷款对象，银行也开始受到影响。储户担心银行倒闭而提取存款，无担保的金融机构遭遇挤兑。而美元与黄金挂钩，决策者无法通过印钞来缓解（作为最后贷款人提升流动性和银行贷款能力）。

1930.12月合众国银行倒闭。

1930年年底，由于经济衰退刺痛选民神经，民主党人在11月中期选举中拿下国会，这预示了两年后罗斯福在总统选举中获胜。

在重大债务危机的经济萧条阶段，担忧赤字和财政紧缩是决策者的典型反应。财政紧缩似乎是显而易见的对策，但一方的支出是另一方的收入，所以当削减支出时，收入也减少了，因此要想大幅度降低债务/收入比率，得采取痛苦的大规模减支措施。

由于美元是全球储备货币，出口的减少，导致其他地区的美元短缺。

由于德国人由于当时的通过国内通胀，大量借入美元，美国银行和企业持有约10亿美元的短息德国国债，这导致美国银行和德国借款人都面临巨大风险。

由于经济状况和财富差距巨大，民粹主义在全球崛起，德国纳粹党的支持率从1928不足3%到1930的18%以上。

美元短缺造成借款成本上升，导致中欧出现流动性紧缩，为了缓解流动性紧缩，继续弥补财政赤字，中欧各国政府自然选择印钞。

经济萧条导致中欧政治动荡，资金流入美国，美国国债需求上升，利率下降。

1931年，德国债务延期支付失败，德国银行陆续破产，英国银行向德国提供了大量贷款，但是钱收不回来了，外国投资者看到英国银行遇上麻烦，开始撤资。英国央行得到美国银行和法国银行的贷款，但是英镑仍剧烈下跌。英国央行正式暂停黄金支付。

英镑汇率下跌，但是股市反弹，其他国家也开始放弃金本位制。

其他货币贬值，美元升值，这加大了美国面临的通缩/萧条压力。

世界各地的投资者开始质疑美国市场的安全性，担心美国发生违约或美元贬值，所以他们开始减持美国债务，这导致利率上升，流动性收紧。18个月后美国脱离金本位制。

全球范围内，社会动荡与冲突在不断加剧。希特勒在国会选举中赢得最多席位，日本滑向军国主义，1931年入侵中国东北。

1935（黄金时期） #

1934-1935，经济和市场持续恢复，美联储重新开始考虑收缩货币政策。

美国债务危机（2007-2011） #

此次危机有房地产泡沫导致。

得益于日益宽松的贷款操作，2004-2006年房价上涨了30%。由于大多数房屋是用借款购买的，因此房价上涨对房屋净值的影响加大。房价上涨越多，信贷标准就越低，但贷款人和借款人发现，发放贷款和借款买房都很有利可图。信贷支撑的购房活动推动了房价上涨，创造了自我强化的周期，吸引了新人入场。这时典型的泡沫现象。

在债务不断积累和房地产市场狂热的形势下，美国经济没有过热，通胀率保持温和，所以只关注平均数字的美联储不为所动。通常情况下，最严重的债务泡沫并没有伴随着商品和服务通胀率的高企和攀升，而是伴随着资产价格通胀率走高。央行往往犯下容忍债务增长的错误，因为他们关注的是商品和服务通胀率，以及经济增长率，而忽视了债务增长和债务能否产生可以偿债的收入

泡沫开始蔓延 #

储蓄率从低点进一步下滑，美国大举吸收外国资金，美国制造业就业人数下滑，并迅速失去全球出口市场份额，被新兴国家（尤其是中国）取而代之。然而，这些迹象被住房相关活力增加掩盖。

此外，人们把抵押贷款和其他债务工具的借款大量用于消费。将高速增长的债务用于消费而不是投资，是一个危险的信号，因为消费不能产生收入，而投资可能会产生收入。

泡沫时期的一个典型现象：外国资金大量涌入，参与泡沫，表现为资本流入和经常账户赤字膨胀（占GDP6%）。这些资金大部分来自中国等新兴经济体，这些经济体当时拥有巨额经常账户盈余，它们选择了储蓄和投资美国资产。强劲的资本流入使美国公民能够得到借款，进而维持超出自身收入的消费水平。

推动泡沫的原因不只是低利率，还有宽松资金、宽松监督和高风险金融创新的综合影响。

借款人和贷款人存在严重的资产/负债错配，他们在经济低迷时期尤其容易受到冲击。这是严重债务危机的典型特征。最常见的错配形式如下

短借长贷
给高风险借款人提供贷款，收取高额利息，赚取信用利差
以一种货币进行借款，以另一种货币进行贷款或投资。

2007年上半年（达到顶部） #

磁带机构主要为信用较低的借款人提供抵押贷款，这些机构不断出现问题，其中一些已经面临巨大亏损，但并未影响整个经济和市场。

随着利率的上升，债务偿还金额也会增加，这不利于新增借款，也减少了可支配收入。借款和可支配收入减少导致支出增速放缓。由于一个人的支出是另一个人的收入，收入也随之下降，如此循环。

同时，随着短期利率上升，收益曲线趋于平缓甚至倒挂，导致流动性下降，短期资产（如现金）的回报也随着收益率走高而提升。因此资金流出金融资产，导致资产价值下跌，资产价格下降反过来产生负面的财富效应，导致支出和收入不断下降，进而影响实体经济。

货币政策收紧导致泡沫破裂，随着利率的上升，房价开始下跌。

债务危机和经济衰退均具有自我强化的特征。随着亏损的出现，贷款人的贷款能力和借款人的借款能力都会下降，导致局势恶化。

8月初，抵押贷款市场开始严重失控，法国巴黎银行由于持有美国次贷，遭受重大亏损。

投资者使用风险价值法——使用刚刚近期的波动数据来预期未来波动率保持不变，这是一种愚蠢的思维方式。

信用违约互换是在金融危机中起到主要作用的关键衍生品，它的作用类似保险。当发行人出售信用违约互换时，他们承诺买方免受特定产品违约的影响，以此换取定期付款。信用违约互换允许抵押贷款支持证券的购买方将违约风险转移给信用违约互换出售方。例如，美国国际集团出售了大量此类风险，但持有极少准备金，因此，一旦出现巨大亏损，它就没有能力完成支付。

2008（萧条阶段） #

“萧条”是实际GDP出现萎缩，随央行收紧货币政策（以应对通胀）而产生，随央行放松货币政策而终结，可以通过调整利率进行管控。“萧条”是金融去杠杆化导致的经济萎缩。金融去杠杆化引发金融危机，进而导致经济危机。

9月8日，雷曼兄弟破产 #

雷曼兄弟的股票周二（9.9）下跌近50%，整体市场下跌3%。解决偿付能力的唯一途径是提供更多的股权资本。也就是说雷曼兄弟需要找到某个金融机构提供投资或者收购，然而没有。周四，雷曼兄弟的股票进一步下跌42%。

雷曼兄弟与其他金融系统有着千丝万缕的关系，因此其倒闭将会对金融市场造成很大影响。美国股市持续下跌。

2009（去杠杆化） #

2月奥巴马签署了《美国复苏与在投资法案》，总额为7870亿美元。

3月，美联储扩大量化宽松政策的购买规模，总额为1万亿美元。美债暴涨，美股上涨，美元汇率走低，黄金上涨。

2010-2011（紧缩） #

2010年，由于美联储的量化宽松政策使得流动性充裕，财政和监督规则调整加强了金融市场的安全性。此时仅仅放缓或结束量化宽松政策就已经相当于收紧政策，与加息没什么不同。